Staatsleningen II

Nadat vorige week werd aangekondigd dat de regeringsleider van zowel Italië als Griekenland worden vervangen, keerde vrijdag de rust op de effectenbeurzen enigszins terug, en veerden de koersen weer omhoog. Veel belangrijker, ook de rente op de Italiaanse 10-jaars-staatsleningen zakte terug onder de als magisch ervaren grens van 7%. In de Europese hoofdsteden werd opgelucht adem gehaald: het had gewerkt, eindelijk!

Onzin, natuurlijk.

Want de rente op de obligatiemarkten liep gewoon verder op, voor de landen die in de problemen zitten. Italië was dan wellicht even uit de frontlijn verdwenen, maar dat is niet meer dan een adempauze. Nog diezelfde vrijdag liep plotseling de rente van 10-jaarsleningen op Sloveense staatsleningen op naar ongeveer 7%, zonder duidelijk aanwijsbare reden.

Obligaties
De obligatiemarkten werken anders dan de aandelenbeurzen. Reacties daar zijn langzamer, maar (iets!) minder onderhevig aan de waan van de dag. De beurshandelaren die vrijdag de koersen nog positief hadden beïnvloed, zorgden er afgelopen maandag al voor, dat opnieuw sprake was van een zwarte dag op de beurzen, die zich vandaag (14.00 – meer dan 2% negatief, Europabreed) voortzette.

Ook vrijdag al liep de rente voor landen als Spanje, Frankrijk, en België sterk op. De opmars van Spanje nadert met 6,24% vandaag al aardig de 7%-grens, België blijft niet ver achter en Frankrijk zweeft rond de 3,5%.

Maandagochtend was er opnieuw goed nieuws, zo leek het. Italië haalde 3 miljard op met een 5-jaars-staatslening, tegen een rente van 6,29%. De 10-jaars-leningen stonden op dat moment op 6,42%. Overigens, een maand geleden moest bij een soortgelijke veiling van een 5-jaarslening nog 5,32% rente worden betaald. Wel was er ditmaal meer interesse voor de lening dan een maand geleden meldde men opgewekt. De vraag was 1,47 keer groter dan het aanbod, vergeleken bij 1,34 keer vorige maand. Maar in de loop van de middag ging de rente weer sterk omhoog. Vandaag stond zij weer boven de 7%.



Speculatie
Ook vandaag nam het Europarlement een regeling aan, die het speculeren met staatsleningen tegen moet gaan. Short selling van staatsleningen is niet langer toegestaan, en het gebruik van CDS wordt aan banden gelegd. Mosterd na de maaltijd, want de maatregel gaat pas in november 2012 in, en het is hoogst dubieus of er dan nog een euro in zijn huidige vorm bestaat.

Erger nog, is dat deze maatregel het werkelijke karakter van de speculatie niet onderkent. Uit het artikel van Juvenalis kan de goede lezer al concluderen, dat de werkelijke speculanten niet de handelaren in obligaties zijn, maar de regeringen, die die obligaties uit geven. Wat nu over de speculanten wordt gezegd is een jij-bak van de eerste orde. Het zijn de regeringen van de euro-landen die deze situatie hebben gecreëerd, en het gaat niet aan hun geldverschaffers er nu van te beschuldigen, dat zij deze crisis hebben veroorzaakt.

Zoals men consumenten de laatste jaren duidelijk probeert te maken: geld lenen is niet gratis, want gratis geld bestaat niet. Dat zouden ook regeringen zich eens ter harte dienen te nemen. De bankencrisis van 2008 noodzaakte veel landen hun staatsschuld gevaarlijk te laten oplopen. Inderdaad. Maar goed rentmeesterschap betekent dat je ten minste een veilige marge dient aan te houden voor als de nood echt aan de man komt. Het is heel duidelijk dat de Europese regeringen dat hebben nagelaten, zodat zij, en zij alleen, schuldig zijn aan de nu ontstane situatie.

De financiële markten hebben ondanks de omwentelingen in Griekenland en Italië nog steeds weinig vertrouwen in de eurozone. Alle belangrijke beurzen gingen omlaag. De Amsterdamse AEX-index sloot 1,4 procent lager. In Milaan was het verlies 2,3 procent.

Politiek
De verontwaardiging die uit bovenstaande inleiding van dit artikeltje bij de NOS spreekt, illustreert de algehele verbijstering bij politici. Maar de uitspraken van de huidige gezagsdragers worden niet langer beschouwd als betrouwbare leidraad voor komende ontwikkelingen. Of dat zijn oorzaak vindt in de onwil/angst zaken te benoemen die paniek zouden kunnen veroorzaken, of volstrekte onkunde doet daarbij eigenlijk niet langer ter zake.

Het schijnt niet tot politici en MSM te zijn doorgedrongen, dat deze crisis niet langer een spin-off is van politieke verlamming, maar dat deze relatie zich heeft omgekeerd: de politieke crisis wordt nu gestuurd door de ontwikkelingen op de kapitaalmarkten. Ergens deze zomer is de EU de regie kwijtgeraakt door als een stelletje Naarder beurtschippers door te sukkelen op de ooit uitgezette koers, en de storm waarin men daardoor verzeilde stuurt hen nu naar op een onvermijdelijke schipbreuk. De vraag is niet langer of die schipbreuk komt, maar wie op tijd in de boten stapt.

Maar dat weinig leidende politici dit tot zich door hebben laten dringen verbaast me niet erg. Door op Brussel te vertrouwen staat de radar niet langer ingesteld op meer dan korte termijn gebeurtenissen, zodat het nu aan de markten is de bokken van de schapen te scheiden. Wie in ogenschouw neemt welke landen diep in de problemen zitten, en welke landen nog een tamelijk comfortabele positie hebben, ziet dat de obligatiemarkten precies dát doen.

Het lijstje van vanmiddag 15.30 uur
Italië - 7,01%, een plus van 20 basispunten (0,2%)
Spanje - 6,24%, een plus van 20 basispunten
Frankrijk - 3,58%, een plus van 17 basispunten
Duitsland - 1,75%, een min van 3 basispunten

De kleine krimp in het tweede kwartaal van de Nederlandse economie deed ook de Nederlandse rente een klein beetje oplopen, waardoor de spread met Duitland iets (8 basispunten, nu 62) toenam. Economische journalisten spreken nu van aanvallen op alle landen in de eurozone die niet Duitsland zijn, wat ik een sterk overtrokken, om niet te zeggen hysterische reactie vind. Kapitaalverschaffers dekken zich in tegen toekomstige risico's.

Zoals Juvenalis vanmiddag betoogde, vertrouwen is het belangrijkste onderpand voor staatsleningen. En dat vertrouwen is voor een groot deel verdampt door het handelen van de leiders van de eurozone het afgelopen half jaar. Het verdwijnen van dat vertrouwen zorgt er voor, dat kapitaalverschaffers zich steeds minder richten op wat politici zeggen, maar steeds sterker op de onderliggende economische werkelijkheid. En pijnlijk genoeg is de situatie in de eurozone slecht, en zijn de vooruitzichten twijfelachtig. Behalve aan de PIIGS, twijfelen de markten nu ook aan Frankrijk en België, zit Slovenië in de verkeerde hoek, en is Cyprus, getuige haar kredietrating, in stilte opgegeven.

Hiermee zijn de lijnen getrokken tussen de twee blokken. Een voortgaande groei van de spread kan alleen eindigen met een boedelscheiding. Om politieke redenen is het het meest logisch om Frankrijk bij de sterke zone te houden, al zullen de sterke landen voor het voorrecht van dat Franse (en daardoor Belgische) gezelschap vermoedelijk al stevig moeten betalen.

Sarkozy heeft nu een gruwelijk dilemma: moet hij de PIIGS laten glippen in de hoop aan te mogen haken bij de neuro, of moet hij realistisch zijn, en het tweede echelon gaan aanvoeren? De noordelijke zone is vermoedelijk een stuk beter af zonder Frankrijk, ook wat politieke slagkracht betreft. Een tussenoplossing, de koppeling van een aparte Franse munt aan de neuro, bevredigt mij niet, maar is om politieke redenen een te verwachten compromis.

Bewijs
Wat garandeert u nu de realiteitszin van bovenstaande analyse? Het is een simpel feit, waarover politici zo min als MSM graag spreken. De Duitse rente is op dit moment bijna een half procent lager dan het officiële (conservatieve) inflatiecijfer in dat land. Toch zijn Duitse staatsleningen zo gewild, dat ook vandaag deze rente nog een paar basispunten verder zakte. Het is de lakmoesproef van het vertrouwen op de markten. Zo lang de Duitse rente substantieel lager ligt dan het inflatiecijfer, is deze crisis nog niet voorbij. De markten geloven de politici niet langer, en de (defensieve) aankopen van Duitse schuldpapieren bewijst dat.

Staatsleningen I

Hoe zit dat eigenlijk met staatsleningen? Waarom zijn we die ooit aangegaan?

Op de keper beschouwd bestaan er voor staten (ook voor consumenten overigens) maar drie redenen om geld (of goederen) te lenen tegen rente:

1) ter investering
2) consumptief
3) noodlening

In alle gevallen wordt geleend op basis van een onderpand, dat in het geval van nationale staten uit toekomstige inkomsten bestaat. Mede onderdeel van dit onderpand is daarom de onuitgesproken, maar zeer navrant aanwezige verwachting, dat een land in staat zal zijn de aangegane verplichtingen daadwerkelijk terug te betalen. Die onuitgesproken verwachting is middels het gevraagde rentepercentage ook verwerkt in de leenovereenkomst. Hoe betrouwbaarder een land, des te lager het rentepercentage. De hoogte van de rente functioneert tevens als verzekeringspremie tegen het niet nakomen van verplichtingen.

Natuurlijk zijn er niet zelden ook andere gronden waarom investeerders verwachtingen een rendement te behalen. De delfstoffen die een land bezit steunen de kredietwaardigheid van veel staten, aan welke men anders nog geen stuiver zou uitlenen.

Bij staatsleningen gaan de verstrekkers er a priori van uit, dat het karakter van de gevraagde lening een investeringskarakter heeft. Kredieten moeten immers ooit worden terugbetaald, en daartoe moet worden geïnvesteerd in zaken die op termijn voor het welvaren van een land belangrijk zijn, en haar inkomsten vergroten. Die investeringen kunnen bestaan uit het aanleggen van bruggen, wegen en vestingwerken, want zij leggen de basis voor economische groei en het behoud er van. Dit is de feitelijke basis van de theorieën van Keynes. Ook het in stand houden van een goed functionerend leger en/of vloot is een investering die zich vroeger op de langere termijn terugbetaalde. Wie zijn zaakjes niet op orde had, moest zich in geval van nood voorzien van middelen tegen een hoge rente.

Noodleningen, zoals feitelijk door de Nederlandse staat aangegaan bij de bankencrisis in 2008, zijn noodzakelijk als gevolg van calamiteiten waaraan de staat het hoofd moet bieden, maar waarvoor men geen voorzieningen getroffen heeft, en die van een dusdanige omvang zijn, dat zij evenmin tijdelijk aan de lopende middelen kunnen worden onttrokken zonder de staat ernstig te ontwrichten.

Noodleningen ontstonden dan ook, toen middeleeuwse vorsten die plotseling in een onvoorziene oorlog raakten, dan wel extreem slecht presteerden op het slagveld, in de problemen raakten. Vaak volstond het verpanden van toekomstige belastinginkomsten (de bevolking was dus ongewild eveneens deel van het onderpand!), en bij het ontbreken van een reguliere kapitaal markt zoals in de moderne tijd, werd er niet zelden onderling geleend van andere vorsten die belang hadden bij het overeind blijven van de in nood verkerende prins. Zo betaalde de UK vorig jaar eindelijk de laatste oorlogslening in WO I verkregen van de USA af. Frankrijk is daarmee nog steeds doende.

Door het karakter van noodleningen was de rente daarop vaak heel hoog, ook omdat het risico uit de aard der zaak hoger was dan men bij investeringen redelijk acht. Een vorst als Philips II van Spanje ging tegen het einde van de 16e eeuw binnen een jaar of acht vier keer failliet. Dit als illustratie van het risico dat zijn geldschieters liepen. Dat men hem van geld bleef voorzien, had alles te maken met de inkomsten die het Spaanse rijk had uit de onmetelijk rijke wingewesten in Zuid-Amerika. Philips II ging echter meer verplichtingen aan dan zijn staat kon hanteren, en verkeerde om die reden immer in geldnood.

In dezelfde tijd begon ook de Republiek der 7 Provinciën geld te lenen, niet zelden van dezelfde geldschieters als Philips II, hun grote tegenstander. In het woord ‘staatslening’ valt dat ook terug te vinden. Door de percentages die beide partijen betaalden valt ook in te schatten hoe deze financiers de kansen van beide partijen in schatten, maar dat gaat voor de strekking van dit artikel iets te ver.

Ongeveer in deze zelfde periode verloren veel edelen hun prominente positie die zij sinds de middeleeuwen bezaten. Edelen hadden op basis van hun bezittingen een goede toegang tot geldschieters, en velen gebruikten die voor consumptief krediet. Aangezien consumptief krediet betekent, dat u nu alvast inteert op toekomstige inkomsten om in het heden wat comfortabeler te kunnen leven, kunt u zich voorstellen dat dat niet oneindig goed gaat. De levensstijl die de adel er op na hield was niet betaalbaar uit hun lopende inkomsten, en ze consumeerden zich maatschappelijk het graf in.

Die onmatige opname van voor consumptie bedoeld krediet ligt aan de basis van de huidige problemen van de EU-staten.